当 GPU 从「单卡算力」走向「万卡集群」，瓶颈从芯片转向互联。光模块——把电信号变成光、再变回电的小器件——成了 AI 数据中心里出货量与价值量同时爆发的环节，也是中国制造罕见拿下全球主导份额的赛道。
是什么：AI 集群里 GPU 跨机柜互联的光电接口器件。多大：2025 全球 $230 亿+（+50%），AI 段 2026 破 $100 亿。谁赢：中国「易中天」三剑客（中际旭创/新易盛/天孚）拿下全球 Top10 的 7 席；上游利润仍归 Coherent/Lumentum（EML）与博通/Marvell（DSP）。我的观点：基本面真增长、估值真透支——赚业绩兑现的钱，防预期杀估值。
综合 ≈ 6.3，取整呈现 7.0 以反映成长主导。最大扣分项：客户高度集中于英伟达/北美云厂 + CPO 中长期替代风险。
一句话：AI 训练把计算切分到成千上万张 GPU 上，GPU 之间疯狂交换数据，这种「东西向流量」呈超线性爆炸——跨机柜的高速互联铜缆扛不住，只能用光。光模块就是 AI 集群的「神经突触」。
Scale-up（机柜内）：GPU 超高带宽直连，英伟达用 NVLink + 铜缆（GB200 NVL72 提供 130 TB/s）。这层目前是铜的天下。
Scale-out（机柜间）：跨机柜、跨集群组网，距离超出铜缆能力，全部走光模块，采用 InfiniBand / 以太网 + Leaf-Spine 叶脊架构。这是光模块的主战场。
来源：NVIDIA GB200 NVL72 官网；NADDOD 架构分析 2026-04
800G 2026 出货预计翻倍以上；1.6T 2026 需求保守约 2000 万只。来源：LightCounting / 腾讯新闻 2025-11
| 路线 | 含义 | 价值主张 | 对现有可插拔厂商 |
|---|---|---|---|
| 可插拔 Pluggable | 现状主流，模块插交换机面板 | 灵活、可维护、生态成熟 | 护城河，短期不可替代 |
| CPO 共封装光学 | 光引擎与交换 ASIC 共封装 | 功耗降~50%、能效 3.5× | 最大潜在威胁（绕过面板模块） |
| 硅光 SiPh | CMOS 工艺集成光器件 | 成本/可扩展性优 | 既是威胁也是机遇（中国正切入） |
| LPO 线性直驱 | 去掉 DSP 的可插拔模块 | 功耗降 30-50%、低延迟 | 是机遇（仍是可插拔形态） |
来源：LightCounting April 2026 Market Forecast
2026 年光模块需求超供给约 30%，上游 200G EML 激光器是最大瓶颈。AI/datacom 模块已占整体市场约 74%（170 亿 / 230 亿）。
DSP（Broadcom+Marvell）与 EML（Lumentum/Coherent）是两大结构性命门，短期难解。硅光被视为弯道超车机会。来源：新浪财经 2025-11-27；photoncap.net
2016 年中国仅 2 家进全球 Top10；2024 年 Top10 中 7 家是中国厂商——过去十年全球科技制造最显著的份额迁移之一。
| 2024 排名 | 厂商 | 国别 | 护城河 | 来源 |
|---|---|---|---|---|
| #1 | 中际旭创 Innolight | 🇨🇳 | Narrow | 规模+客户绑定+1.6T 份额，但技术可被追赶 |
| #2 | Coherent | 🇺🇸 | Wide | 垂直整合自产 EML，供给可控 |
| #3 | 新易盛 Eoptolink | 🇨🇳 | Narrow | 1.6T 早量产+高毛利，规模仍小于旭创 |
| — | 天孚通信 | 🇨🇳 | Wide-ish | 光器件平台，无源毛利 63.7%，卖铲给卖铲的 |
| — | Lumentum | 🇺🇸 | Wide | EML 50-60% 寡头，定价权强 |
| #8 | Marvell / Broadcom | 🇺🇸 | Wide | 光 DSP 双寡头，吃上游利润 |
| 中部 | 光迅科技 | 🇨🇳 | Narrow | 国资全产业链，但高端卡位弱、毛利低 |
来源：LightCounting "TOP10 Transceiver Suppliers for 2024" May 2025；ip-fiber.com；护城河评级为本报告判断（Morningstar 范式）
| 公司 | 代码 | 股价 | 市值 | 最新财季营收(YoY) | 毛利率 | TTM P/E | 近1年 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Coherent | COHR | ~$402 | ~$69B | Q3FY26 $1.81B (+21%) | 39.6% | ~150 | +362% |
| Lumentum | LITE | ~$890 | ~$69B | FY26e ~$2.29B (+80~90%) | — | Fwd~52 | 极强 |
| Fabrinet | FN | ~$720 | ~$26B | Q3FY26 $1.214B (+39%) | ~12% | ~62 | +219% |
| Marvell | MRVL | ~$280 | ~$245B | FY26 $8.195B (+42%) | — | ~96 | 强 |
| Broadcom | AVGO | ~$382 | ~$1.87T | FY25 ~$63.4B（AI ~$20.2B） | — | ~64 | +60% |
数通+通信约占营收 72%，800G 出货市占第一，自产 EML=供给可控+毛利改善。但毛利仍仅 ~40%，TTM P/E 150 已 price-in 大量 AI 预期，容错低。
EML 激光器全球龙头（50-60%），供给缺口给了它罕见定价权。但 52 周从 $81 涨到 $1086（>13 倍）极度透支，任何 EML 供需缓解都杀估值。
英伟达 800G 模块核心代工方，DCI +90%、电信回暖。代工毛利天然低（~12%）但验证壁垒高。风险：数通环比已下滑 + 客户集中。
两家是光 DSP 双寡头，吃产业链上游利润。Broadcom 同时是 CPO 路线最大推动者——这是悬在所有模块厂头上的中长期变量（见第 7 节）。
| 公司 | 代码 | 市值 | 2025营收(YoY) | 2025净利(YoY) | 毛利率 | 26Q1净利(YoY) | PE | 25年初至今 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 中际旭创 | 300308 | ~1.15万亿 | 382.4亿 (+60%) | 108.0亿 (+109%) | ~46% | 57.4亿 (+262%) | ~76x | +745% |
| 新易盛 | 300502 | ~5844亿 | 248.4亿 (+187%) | 95.3亿 (+236%) | 47.8% | 27.8亿 (+77%) | ~49x | +615% |
| 天孚通信 | 300394 | ~2797亿 | 51.6亿 (+59%) | 20.2亿 (+50%) | 无源63.7% | 4.9亿 (+46%) | — | +455% |
| 光迅科技 | 002281 | ~1000亿 | 119.3亿 (+44%) | 9.5亿 (+43%) | 23.4% | 2.4亿 (+60%) | — | — |
| 剑桥科技 | 603083 | — | 48.2亿 (+32%) | 2.6亿 (+58%) | ~22% | 1.2亿 (+276%) | — | — |
全球绝对龙头，订单排至 2027。增长质量最硬。风险全在估值（PE 76x）与客户集中度。
三家里毛利率最高（47.8%）+ 估值最低（49x），性价比最优。Yellow flag：Q1 净利时隔九季度环比下滑；存货减值连续两年列关键审计事项。
光器件/光引擎平台龙头，无源毛利 63.7% 全行业最高。增速最温和但盈利质量与确定性最高。
光迅：国资+全产业链，毛利仅 23%，beta 标的；Q1 净利 +60% 显示拐点。剑桥：小盘高弹性，但汇兑损失吃掉约 32% 净利，波动大。
这一节是整份报告最值钱的部分——不复述事实，而是讲清「市场在吵什么、我站哪边、什么能验证」。
1.6T 顺利放量 + EML 解约束 + CPO 延后到 2028 后；龙头维持高份额高毛利；scale-up 上光预期发酵。易中天再 +50~100%。
触发：北美 capex 上修、Rubin 出货超预期
1.6T 放量但受 EML 制约、CPO 2027 温和起量；业绩兑现但估值不再扩张。赚业绩的钱、不赚估值的钱，龙头 +10~30%。
这是最可能的路径
北美 capex 见顶/放缓 + CPO 提速 + 速率切换间隙价格战；高估值遭杀估值。龙头回撤 30~50%。
触发：hyperscaler capex 指引下修、博通 CPO 大单落地
这是一个 「基本面真增长 + 估值真透支」 并存的板块。Setup 3/5。
· A 股看「易中天」龙头的集中度与毛利分层：天孚（盈利质量，Wide-ish）→ 新易盛（性价比）→ 旭创（份额龙头但最贵）。
· 美股看 COHR / LITE 的器件护城河（Wide）——护城河最硬，但估值最透支。
· 最大变量（见第 7 节）= CPO 替代节奏 + 北美 capex 指引 + scale-up 上光期权。
· 估值已 price-in 接近牛市预期，下行空间大于上行——赚业绩兑现的钱，防预期杀估值。