一句话：微策略已经从「卖股权稀释」转向「卖现金流」——靠按月可调息的永续优先股 STRC 在 ~11 个月内堆出 ~$105 亿在外余额，单这一只的永续利息已逼近 $12 亿/年（~$1 亿/月）。而 2026 年 5–6 月比特币跌破成本价、公司首次净卖币（32 枚）为 STRC 股息埋单，正是这台飞轮压力的第一次显形。
| 偿付顺序（高 → 低） | 层级 / 工具 | 规模 | 年化成本 |
|---|---|---|---|
| 资产 | BTC 持仓（846,842 枚 × ~$64K） | ~$54.2B | — |
| ① 最高级 债务 | 可转债 CB（微策略债务几乎全是可转债） | ~$8.2B | 0–2.25% |
| ② 优先股 | STRF 10%（最高级优先股） | ~$1.28B | ~$128M |
| ③ 优先股 | STRC 11.5%（可变） | ~$10.5B | ~$1,207M |
| ④ 优先股 | STRK 8%（可转） | ~$1.4B | ~$112M |
| ⑤ 优先股 | STRD 10%（非累积） | ~$1.4B | ~$140M |
| ⑤ 优先股 | STRE 10%（欧元计价） | ~$0.7B | ~$70M |
| 优先股合计 | ~$15.3B | ~$1,657M/年 | |
| 债务 + 优先股（全部优先级索偿） | ~$23.5B | — | |
| ⑥ 最低级 普通股 | 普通股市值（P × Sb，MSTR ~$120/股） | ~$41.6B | — |
| 企业价值 EV（市值 + 债务 + 优先股 − 现金 $2B） | ~$62.9B | — |
| 指标 | 数值 | 口径 / 时点 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 持有 BTC 总量 | 846,842 枚 | 2026-06-14（6-15 公告） | 8-K / bitcointreasuries |
| 累计投入成本（含费） | $64.07B | 2026-06-14 | 8-K / bitcointreasuries |
| 平均买入价 | $75,656 | = 64.07B / 846,842 | 8-K（与按月买币加总 $64.4B 对得上） |
| 近期 BTC 价格 | ~$64,000 | 2026-06-18 | Fortune / blockchainreporter |
| 持仓市值 | ~$54.1B | 2026-06-18 | bitcointreasuries |
| 隐含浮盈 /（浮亏） | ≈ −$9.9B（浮亏） | 市值 − 成本 | 计算 |
| 占 2,100 万上限 | ~4.03% | — | 计算 |
| 占当前流通量（~19.82M） | ~4.27% | — | 计算 / bitcointreasuries 称「~4%」 |
上一周期（2020–2021，DCG / Barry Silbert 旗下）灰度 GBTC 是机构进场 BTC 的主通道。它的峰值持仓与今天微策略的对比：
| GBTC 上周期峰值 | 微策略 今天 | |
|---|---|---|
| 持有 BTC | ~654,600 枚 | 846,842 枚 |
| 时点 | 2021-03-31 | 2026-06-14 |
| 占当时 BTC 供应 | ~3.44% | ~4.27%（流通）/ ~4.03%（上限） |
微策略今天单一主体的 BTC「足迹」已 超过 GBTC 上周期峰值：绝对量 +29%（846,842 vs 654,600），占供应比例也更高（~4.3% vs ~3.4%）。
⚠️ 置信度：GBTC 峰值 654,600 枚（2021-Q1 10-Q）为搜索抽取，未直读原始 EDGAR；注意别与 2024 年 1 月 ETF 转换时的 617,079 枚混淆（不同事件）。
2023 全年只有普通股 ATM（~$15 亿）；2024 年「21/21 → 42/42」计划把 ATM + 可转债同时拉满（Q4 2024 单季 ATM ~$151 亿）；2025 年起优先股家族（STRK→STRF→STRD→STRC→STRE）依次登场；2026 上半年 STRC 成为绝对主力。下图为按月、按工具拆分的净融资（$ 百万）。
| 工具（净额 $M） | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 H1 |
|---|---|---|---|---|
| 普通股 ATM | ~1,476 | ~16,340 | ~16,200 | ~5,500 |
| 可转债 CB | 0 | ~6,130 | ~1,990 | 0 |
| 普通债（新发） | 0 | 0 | 0 | 0 |
| STRK（8% 可转优先） | – | – | ~1,200 | 小额 |
| STRF（10% 优先 · 最高级） | – | – | ~810 | 小额 |
| STRD（10% 非累积 · 最低级） | – | – | ~1,120 | 小额 |
| STRC（可变 · 当前 11.5%） | – | – | ~2,730 | ~7,500 |
| STRE（10% 欧元计价） | – | – | ~702 | 0 |
| 合计 | ~1,476 | ~22,470 | ~25,300 | ~13,200 |
⚠️ 置信度：可转债、各优先股 IPO 的金额/日期为精确披露（高）；普通股 ATM 与优先股 ATM 的季度总额可靠，但月内拆分是按周度 8-K / 季度均摊的重建估计。2026 H1 的工具拆分按公司口径「至 5 月初 YTD $117 亿、约一半普通股一半 STRC」+ STRC 在外余额轨迹反推（中等置信，已在文中标注）。
这一节是那篇 mNAV 文章的核心思想 + 一个你可以自己改数字玩的盈亏平衡计算器。一句话概括文章：这台飞轮不是只要 mNAV > 1 就转得动，而是要 mNAV > ~1.26x 才真正「增厚每股比特币」——因为优先股和债务是排在普通股前面的优先索偿，把盈亏平衡点从 1.0 顶高到了 1.2 以上。
文章先定义变量（与下方计算器一一对应）：
于是 mNAV 的定义就是（其中 P × Sb = 普通股市值）：
这正是「EV 口径 mNAV」：分子 = 市值 + 债务 + 优先股 − 现金 = 企业价值，分母 = BTC 储备。盈亏平衡点（发普通股买币对每股 BTC 不增不减）由此解出——令发行价 P 等于「每股 BTC 储备」：
含义：mNAV 高于盈亏平衡 → 发普通股买币增厚每股 BTC（飞轮正转）；低于 → 稀释，此时（Phong Le 原话）反而更该卖币去付股息。
他提到的「BPS-Neutral mNAV」= 让每股比特币 BPS = H/Sb 不增不减的那个 mNAV，之上增厚、之下稀释。推导：发 ΔS 股、价格 P、拿钱买币 → 新 BPS =（H + P·ΔS/B）/（Sb + ΔS）；令它等于旧 BPS（H/Sb），ΔS 消掉后得到：
即股票卖得正好等于「每股背书的比特币」时 BPS 不变；卖得更贵 → 新股带进的币 > 摊薄 → BPS 涨（增厚），更便宜则稀释。换算成 mNAV：市值口径 = P·Sb/V，neutral 时 = 1.0；EV 口径 = 市值口径 + N/V，neutral 时 = 1 + N/V（即那个 ~1.26）。具体数字（H=80 万枚、B=$10 万、V=$80B、Sb=4 亿股 → 每股背书 V/Sb=$200；每次发 1,000 万股）：
| 发行价 P | 市值口径 mNAV | 买入 BTC | 每 1,000 股 BTC（前 → 后） | 结果 |
|---|---|---|---|---|
| $300（比背书贵） | 1.50x | 30,000 | 2.000 → 2.024 | 增厚 +1.2% |
| $200（= 背书） | 1.00x | 20,000 | 2.000 → 2.000 | 持平（neutral） |
| $150（比背书便宜） | 0.75x | 15,000 | 2.000 → 1.988 | 稀释 −0.6% |
注：债务/优先股 N 不进入这个中性条件（条件只看 P 与 V/Sb）——它只是让同一个点在 EV 尺上读成 1+N/V 而非 1.0，是「换尺偏移」，不是给普通股发行加的额外门槛。真正的额外成本是用优先股融资买币时的股息拖累，属另一个问题。
把上面的逻辑反过来用——之前是「便宜时发股买币」，现在问「自己的优先股跌到 $80/$90 时，发 ATM 或动用现金买回，对 BPS 划算吗」。答案取决于看哪个 BPS：
| 出钱方式 | 毛 BPS = H/Sb（官方 KPI） | 净 BPS =（V−N）/B ÷ Sb（杠杆持有人真正该看的） |
|---|---|---|
| 用现金买回 | 不变（中性） | 增厚 ✓ |
| 发 ATM 买回 | 稀释 ✗（股数↑、币没变） | 看股价；当前价位也增厚 ✓ |
| 卖币买回 | 稀释（币↓） | 折价够大就增厚 ✓ |
核心：买回打折的优先股不会让「币变多」（毛 BPS），但会让「每股背后真正属于普通股的币变多」（净 BPS）——你用 $80 清掉 $100 的优先索偿，那 $20 折价 + 省掉的 11.5% 永续股息，全归普通股。
默认是 2026-06 近似快照（V≈$54B、市值 P×Sb≈$42B、N≈$21B）→ 当前 mNAV ~1.16x，已低于两条盈亏平衡线 = 稀释（与现实一致：他们正大幅转发优先股 + 卖币）。复现文章 1.26x：pre-diluted 盈亏平衡 = 1 + N/V，当 N/V≈0.26 时即 1.26x——把 B（BTC 价）调高、Preferred 调低（如 B=90000、Preferred=8）就能看到它落回 ~1.2x 区间。这正演示了核心：BTC 越跌、优先股发越多，N/V 越大，盈亏平衡线被顶得越高，飞轮越难转。注：基本/摊薄股数（Sb 347M / Sd 437M）为估算，若你有 Strategy dashboard 精确股数可直接改。
⚠️ 置信度：Phong Le 的 1.22x 原话、2.5x 护栏的设立(7/31)与删除(8/18)、首次跌破 1（11/12，0.97x）、6 月 $209M 普通股仍在发且基本 mNAV 0.77x、STRC 破面值加息、买币 13 周断streak（3/29）——均为高置信。逐月 mNAV（尤其 2025 年中）多为近似快照（实时 tracker 被封）。「低于 1」在基本/摊薄口径成立，但 EV 口径 2026 大多仍 ~1.0–1.28x——管理层「还在发」的决策正是锚在 EV/1.22x 这把尺子上。
把每月买币美元画出来，能看到两件事：（1）2024-Q4 的暴买（11 月单月 ~$135 亿、~14.2 万枚）；（2）也有明确的停手月——2024 年 4、5、7 月连续不买。买币美元逐月加总 ≈ $64.4B，与披露的累计成本 $64.07B 对得上。
| 年 | 买币花费 | 买入 BTC |
|---|---|---|
| 2023 | ~$2.04B | ~56,145 |
| 2024 | ~$23.6B | ~265,346 |
| 2025 | ~$25.2B | ~252,179 |
| 2026 H1（至 ~6/15） | ~$13.6B | ~174,343 |
| 累计 | ~$64.4B | ~748,000+ |
四只（实为五只）都是 永续、$100 面值、A 系列优先股，募资目的都是买 BTC。核心差别在票息、付息频率、是否可转股、是否累积、资历排序。
| 属性 | STRK 打击 | STRF 纷争 | STRC 伸展 | STRD 跨越 |
|---|---|---|---|---|
| 票息 | 8% 固定 | 10% 固定 | 可变 · 当前 11.5% | 10% 固定 |
| 付息频率 | 季度 | 季度 | 月度→2026-07 起半月 | 季度 |
| 可转 MSTR 普通股 | 是（0.10 股 / $1,000 转股价） | 否 | 否 | 否 |
| 累积 / 非累积 | 累积 | 累积（+ 未付惩罚加息） | 累积 | 非累积 |
| 资历（高→低） | 第 3 | 最高（第 1） | 第 2 | 最低（第 4） |
| IPO 时点 / 规模 | 2025-01 · ~$563M | 2025-03 · ~$711M | 2025-07 · ~$2,474M | 2025-06 · ~$980M |
| 在外余额（2026 年中） | ~$1.4B | ~$1.28B | ~$10.5B | ~$1.4B |
| 近期市价（面值 $100） | ~$62 | ~$92 | ~$86–87 | ~$63 |
资历完整排序（高→低）：债务/可转债 → STRF → STRC → STRK → STRD → MSTR 普通股。另有 STRE（10% 欧元计价「Stream」，2025-11 卢森堡上市，~€620M / ~$702M）。
用按月在外余额 × 当月年化票息 ÷ 12，估算 STRC 每月要付的股息。在外余额从 2025-07 的 $2.5B 增长到 2026-06 的 ~$10.5B，叠加票息从 9% 抬到 11.5%，双重放大了月度利息。
| 优先股 | 在外余额 | 票息 | 年化股息 | 占比 |
|---|---|---|---|---|
| STRC | ~$10.5B | 11.5% | ~$1,207M | 73% |
| STRD | ~$1.4B | 10% | ~$140M | 8% |
| STRF | ~$1.28B | 10% | ~$128M | 8% |
| STRK | ~$1.4B | 8% | ~$112M | 7% |
| STRE | ~$0.7B | 10% | ~$70M | 4% |
| 合计永续股息义务 | ~$15.3B | — | ~$1,657M/年 | 100% |
微策略的软件主业现金流远不足以覆盖 ~$16.6 亿/年的股息——所以付息只能靠（a）继续发新优先股/ATM，或（b）卖币。2026 年 5–6 月的剧情正是（b）第一次发生。
IOSG 在研究里说 STRC「相当于在比特币资产覆盖率上卖出一个 put option」。这个比喻成立、而且犀利——它说的不是「STRC 像债券」，而是：买 STRC 的人，本质在卖一份比特币的下跌保险，那 11.5% 不是利息，是卖保险收的权利金。
「资产覆盖率（asset coverage ratio）」不是我或微策略发明的，它是信用分析 /《1940 投资公司法》里的标准概念：可分配资产 ÷ 排在你前面（或同级）的索偿。覆盖率越高，你这层证券越安全。IOSG 借用了这个词来描述 STRC 的下跌保险属性；这里的具体数字是我把它落到 STRC 上的算法，不是微策略官方披露的数。
关键：分母不能只放优先股，必须先算上排在优先股前面的可转债。三种口径：
| 口径 | 算法 | 结果 |
|---|---|---|
| 整条优先级栈（第 8 章用的） | $54.2B ÷（债务 $8.2B + 全部优先股 $15.3B） | ≈ 2.3x |
| STRC 自己（同级及更高级） | $54.2B ÷（债务 + STRF + STRC = $20.0B） | ≈ 2.7x |
| 只除优先股（忽略债务，偏乐观、不严谨） | $54.2B ÷ 优先股 $15.3B | 3.5x |
完整资本结构（市值、优先股、可转债、全部债务）见页面顶部「资本结构全景」。下面用这个覆盖率来解释 IOSG 的「卖 put」。
为什么是「卖」而不是「买」：你的收益封顶、风险开口朝下——STRC 不可转股、被钉在 $100，BTC 涨再多你也只拿票息（封顶）；BTC 崩则本金巨亏（尾部）。这正是卖方的损益形状：
⚠️ 比喻不完全成立处：执行价（覆盖率）是动态、且被管理层操控的（可增发抬高索偿、也可卖币/发股自救）；STRC 永续无到期日，更像不断滚动的卖 put / 卖波动率，而非一张到期就了结的期权。
STRC 在外余额 ~$105–110 亿。放到不同标尺下：在港股是市场级别的事件，在美股是「大但不空前」，在美债几乎可忽略。
| 市场 / 工具 | 期间 | 总规模 | $11B 占比 |
|---|---|---|---|
| 港股 IPO | 2025 全年 | ~$36–37B | ~29–31% |
| 港股 IPO | 2026 YTD（至 ~4 月底） | ~$17.9B | ~61% |
| 港股全口径 ECM（IPO+增发） | 2025 全年 | ~$103B | ~11% |
| 港股 债券安排 | 2025（估） | ~$100–130B | ~8–11% |
| 美股 IPO | 2025 全年 | $44.0B | ~25% |
| 美股 IPO | 2026 YTD（含 SpaceX ~$75B） | $111.4B | ~10% |
| 美股 IPO（剔除 SpaceX） | 2026 YTD | ~$36B | ~31% |
| 美股 全口径股权发行 | 2025 全年 | ~$472.7B | ~2.3% |
| 美国公司债发行（IG+HY） | 2025 全年 | ~$2,216B | ~0.5% |
⚠️ FX 按 ~HK$7.8=US$1。美股 2026 YTD IPO 被 SpaceX ~$750 亿超级 IPO 拉高，故剔除后口径更可比。港股债券口径最不标准化，取区间估计。无 2026 全年实际数（年中），PwC/Goldman 的全年预测仅供参考、已标注。
把 MSTR 最近一周买的 ~1,500 枚 BTC，放到美国现货 BTC ETF（IBIT / FBTC / GBTC 等全部合计）的月度净流量里看量级。ETF 2024-01-11 才上市，下面是过去 24 个月（2024-07 → 2026-06）。Farside 报的是美元，BTC 枚数 = 当月净流入美元 ÷ 当月均价（近似换算）。
| 月份 | 净流量 ($M) | BTC 均价(估) | 净流量 (BTC，近似) | 方向 |
|---|---|---|---|---|
| 2024-07 | +3,200 | $64k | +50,000 | 流入 [估] |
| 2024-08 | −100 | $60k | −1,700 | ~持平 [估] |
| 2024-09 | +1,300 | $60k | +21,700 | 流入 [估] |
| 2024-10 | +5,400 | $66k | +81,800 | 流入 [估] |
| 2024-11 | +6,460 | $88k | +73,400 | 流入（纪录） |
| 2024-12 | +4,600 | $97k | +47,400 | 流入 [估] |
| 2025-01 | +4,512 | $100k | +45,100 | 流入 |
| 2025-02 | +2,876 | $96k | +30,000 | 流入 |
| 2025-03 | +3,946 | $85k | +46,400 | 流入 |
| 2025-04 | +2,167 | $88k | +24,600 | 流入 |
| 2025-05 | +1,889 | $103k | +18,300 | 流入 |
| 2025-06 | +2,735 | $106k | +25,800 | 流入 |
| 2025-07 | +3,211 | $116k | +27,700 | 流入 |
| 2025-08 | +1,457 | $115k | +12,700 | 流入 |
| 2025-09 | +2,099 | $112k | +18,700 | 流入 |
| 2025-10 | +2,845 | $118k | +24,100 | 流入 |
| 2025-11 | −3,156 | $92k | −34,300 | 流出 |
| 2025-12 | −1,638 | $88k | −18,600 | 流出 |
| 2026-01 | +600 | $78k | +7,700 | 流入 [估] |
| 2026-02 | −900 | $68k | −13,200 | 流出 [估] |
| 2026-03 | +1,320 | $75k | +17,600 | 流入 |
| 2026-04 | +2,440 | $79k | +30,900 | 流入 |
| 2026-05 | −2,300 | $72k | −31,900 | 流出 |
| 2026-06（部分） | −5,000 | $70k | −71,400 | 流出（纪录）[部分] |
| 24 个月累计 | ~+39,000 | — | ~+43–47 万 | 净流入 |
⚠️ 置信度：Farside 报美元且反爬，本表经 KuCoin/CryptoSlate/Investing 等转引（2025 年月度较实，高置信）；2024 年月度为季度锚点插值[估]，勿当 Farside 精确值；BTC 枚数为「美元 ÷ 月均价」的近似（流出 + 价格下跌的月份可能低估真实赎回枚数）；2026-06 为部分月、流出仍在累积。需要更硬的数我可以用浏览器直接读 Farside，把 2024 月度坐实。来源：Farside Investors、CoinGlass、SoSoValue。
三个事件都已独立证实并按序排列，叠在 BTC 价格线上看尤其清楚——价格从 ~$81K 一路滑到 ~$63K 的过程中，公司的口径也在变。
| # | 日期 | 事件 | 原话（要点） | 当日 BTC |
|---|---|---|---|---|
| ① | 2026-05-05 | Q1 财报电话会上首次暗示可能卖币付股息（注：是财报会，不是月报） | 「我们可能会卖一些比特币来付股息，给市场打个预防针、传个信号说我们做了。」 | ~$81,286 |
| ② | 2026-06-01 | 实际卖币披露：5/26–31 卖 32 BTC（~$250 万，均价 $77,135），为 STRC 股息埋单——2022 年来首次净减持 | 所得款用于「支付 STRC 永续优先股的股息分配」 | ~$71,000 |
| ③ | 2026-06-11 | BTC Prague 现场反转表态 | 「我说『永不卖你的比特币』是对散户个人说的；我们公司从没说过自己不卖比特币。」 | ~$62,860 |
⚠️ 置信度：三事件均已证实，非传闻。但①是「财报电话会」而非「月报」；③的精确措辞各家媒体有出入（属准确转述/释义，非逐字录音）。价格为盘中读数；出版级图表建议改用 CoinGecko 官方日收盘。
网上最常见的看空类比就是「STRC = 下一个 Luna」。把两者结构掰开看：相似的是都靠资金流入维持、与 BTC 绑定、承压时反身性倒转；但决定「会不会爆雷」的几个关键机制，两者截然不同。
| 维度 | Terra / UST-LUNA | STRC / 微策略 |
|---|---|---|
| 工具类型 | 算法稳定币（链上协议） | 公司永续优先股（董事会治理） |
| 背后资产 | LUNA——自循环姊妹币；BTC 储备晚到且小 | ~846,842 枚 BTC（~$54B，无质押、可审计），与该证券外生 |
| 赎回 / 挤兑 | 24/7 即时铸销赎回 = 内建挤兑闸门 | $100 价格目标靠可调股息；持有人无权强制赎回，仅发行人 $101 赎回权 |
| 供给死亡螺旋 | 增发 LUNA 兑付 UST 自动摧毁 LUNA（10 亿→6.5 万亿） | 增发 STRC 不会机械性摧毁存量 STRC（独立证券、无每币稀释环）；反身性走价格/融资，不走供给恶性通胀 |
| 收益来源 | ~20% Anchor，补贴/庞氏（吃储备） | 11.5% 累积股息，很大程度靠新发 STRC（ATM） + ~2.5 年现金缓冲 + 软件利润（<半数）。这是最像庞氏的一点。 |
| 股息保护 | 无，崩了就没 | 累积、可递延：漏付的累积、排在普通股前，是法律债权不是代币 |
| 抵押率 | 破锚后实际欠抵押 | ~$54B BTC vs ~$23.5B 债务+优先股 ≈ 2.3x 覆盖 |
| 崩溃速度 | 几天——自动、链上、不可阻挡 | 数月至数年——股权/信用市场、按月董事会决策、债务 2028–30 到期 |
| 反身性 | 算法 + 反身（最坏） | 反身但非算法：mNAV≤1 且 STRC<面值时是「冻结 ATM」，不是「自动爆炸」 |
⚠️ 置信度：Terra 机制、STRC 法律结构（累积/可递延/无持有人赎回/$101 赎回/无到期）、各方观点与具名人物均为高置信。部分二手来源的数字（BTC 计数 73–79 万、覆盖率、$1.8B 储备）本报告统一采用前文口径（846,842 枚、~2.3x）。「结论/失败模式」是分析判断（多数中立机构认同），非确定性结论。来源：Harvard Law CorpGov（Terra 复盘）、VanEck、BeInCrypto、CryptoValleyJournal、Protos（Chanos） 等。