§1 核心 Thesis Q15 内部判断
这轮 AI 内存超级周期里质地最硬的赢家：HBM 全球第一、卖断货至 2028、盈利体量同业最大、资产表已修复，股价仍低于国际卖方均值目标 ₩2.69M（+25% 空间）。但两个硬伤：① 不是纯标的（~70% 暴露传统 DRAM/NAND 周期，弹性钝化，涨幅仅 +186% 板块中游）；② 地缘命门（无锡 40% DRAM + 大连 25% NAND）。当下 TTM 38x（96 分位）+ P/B 5x 是 cycle 顶读数。
操作：持有 / 回调加仓。"既要 AI 又要安全垫"的最佳配置；已有仓位持有、回调加仓，空仓分批建底仓。预设 4 个减仓信号：HBM/DRAM 合约价见顶 / 三家新产能集中投放(2027末) / 中国 fab 牌照收紧 / 三星 HBM4 抢份额——任一明确出现即主动降仓。高于闪迪(2/5)，不到重仓(5)。
§2 Bull · 多头三论点
1
HBM 龙头 + 卖断货至 2028，AI capex 账单上最深护城河。~53-62% 份额、最早过 NVIDIA 认证、TSV 良率门槛极高。比闪迪"隔一层"NAND 叙事更直接。
2
盈利体量同业最大、估值反而不极端。2025 净利 ₩42.95T(+117%)、Q1'26 营业利润率 72%；YTD +186% 仅中游，股价低于卖方均值目标 ₩2.69M(+25%)。
3
现金洪流修复资产表 + 高额回购派息。FY25 派息 ₩2.1T + 回购注销 1,530 万股(₩12.2T、2.1% 股本)。HBM 按年合约比 2023 现货周期抗跌。
§3 Bear · 空头三论点（不软化）
1
地缘命门：无锡 DRAM fab(占 DRAM ~40%) + 大连 NAND fab(~25%) 卡美中夹缝。VEU 牌照改逐年审批，2026 已批但仅限维护、不含无限升级。牌照不续→制程冻结。闪迪/美光没有此风险。
2
不是纯标的、弹性钝化。~70% 业务暴露传统 DRAM/NAND 周期(2023 才巨亏 ₩-7.73T)。2027-28 产能正常化→利润率向 cycle 平均(25-35%)回归，"前瞻 7-8x"变"实际 20x+"戴维斯双杀。
3
TTM 38x(96 分位) + P/B 5x = cycle 顶估值。两个独立口径都指顶。卖方 41 买/2 持/1 卖几乎无人唱空，一致预期极度拥挤=反向信号。
§4 反共识 · Contrarian
市场把它当"AI 永续成长股"定价(前瞻 7-8x"便宜")；我认为是"周期顶部的优质周期股"，分歧在 2027 拐点。HBM TAM 多源差近 2 倍(厂家 $100B+ vs Yole/TrendForce $40-60B)，独立机构 base case 已隐含 2027 后大幅减速。合约属性让它比 2023 抗跌，但无法对抗三家新产能集中投放(hard commitment)的 2027-28 供给正常化。若我对：现在到 2027H1 仍紧、可持有/回调加仓博这段；2027 下半年起须主动降仓，别在产能投放+价格见顶时满仓。
§5 财务核心 营收/利润 KRW · 周期股拉 7 年
| 财年 | 营收 | 营业利润 | 净利 | 营利率 |
|---|
| 2021 | ₩43.0T | ₩12.4T | ₩9.6T | 29% |
| 2022 | ₩44.7T | ₩7.0T | ₩2.4T | 16% |
| 2023 谷底 | ₩32.8T | -₩7.73T | -₩9.14T | -24% |
| 2024 | ₩66.2T | ₩23.5T | ₩19.8T | 35% |
| 2025 顶 | ₩97.2T | ₩47.2T | ₩42.95T | 49% |
| Q1'26 年化 | ≈₩210T | ≈₩150T | — | ~72% |
2026E 按 Q1 年化，仅示意 run-rate；72% 营利率是绝对历史顶部。2026 CapEx 指引 ≈₩50-60T(占年化 OCF 35-45%)。破产风险=零。
§6 估值 · 三 PE 校验 cycle 顶 PE 幻觉
| 口径 | 读数 | 解读 |
|---|
| TTM PE | 38x | 96 分位 · 5 年最高 · 贵 |
| 前瞻 PE | 7-8x | 周期顶 EPS 分母 · 便宜假象/幻觉 |
| Normalized PE | 18-25x | 7 年平均盈利 · 不便宜不极贵 |
| P/B | 5x | 历史高位(2023 谷底~1x) · 贵 |
| P/S 前瞻 | 5x | 口径自洽(净利率~65%→PE 7.7x) |
| 股息率 | 0.1-0.2% | 每股 ₩3,000 · 极低 |
规律：周期股前瞻 PE 越低越接近 cycle 顶、越危险。2018/2021 都出现前瞻 4-6x 后腰斩。TTM 38x(贵)+前瞻 7-8x(便宜假象)+P/B 5x(贵) 三者并存=典型 cycle 顶。
§7 同业对比 市值 / YTD / HBM 份额 · as of 06-12
| 公司 | 市值 | YTD | 前瞻PE | HBM |
|---|
| ★ SK海力士 | $1.0T | +186% | 7-8x | 53-62% |
| 三星电子 | $0.6T+ | +114% | 12-15x | ~22% |
| 美光 MU | $700B | +137% | 10-12x | 11-21% |
| 闪迪 SNDK | $289B | +590% | 14-16x | — |
| 铠侠 Kioxia | $40B | +460% | — | — |
SK海力士盈利绝对值最大、HBM 份额最高，但 YTD 涨幅排中游=质地最硬但弹性被稀释。美光因"无中国 fab"获地缘稀缺溢价。
§8 12 个月催化剂日历
07-24Q2'26 财报。高基数下 beat 空间收窄。中性
每季TrendForce HBM/DRAM 合约价 + HBM4 认证=行情心跳、三星抢份额战场。变量
12-31无锡/大连 fab 美国出口牌照续期。续→中性；不续/收紧→重大利空。看空
2027 H1HBM4 大规模量产 + NVIDIA 认证。保份额→看多；被抢→承压。看多
2027末/28三家新 fab 产能集中投放、供给正常化——周期见顶最大风险窗。看空