市场用综合集团折价错杀了全市场最便宜的内存敞口：YTD +114%（同业最小）、Fwd PE 7-8x（同业最低），因为被手机/代工/面板稀释 + “HBM 落后”叙事压制。但 Q1'26 半导体利润同比 +48 倍、重夺 DRAM 第一、HBM3E/HBM4 已过 NVIDIA 认证、2026 售罄——落后叙事正被证伪。半导体占集团利润 ~93%，集团利润≈内存利润。
立场：加仓 / 逢回调买。SOTP 看内存+HBM+₩100万亿净现金≈覆盖市值，代工/面板/手机几乎白送。买点：内存恐慌性回调分批建；检验：HBM4 量产份额 + 2027 H2 ASP 见顶信号。
市场共识：HBM 落后、被手机/面板拖累的二线内存股，所以 YTD 涨最少、PE 最低。错在哪：数据已打脸——认证全过、2026 售罄、首发 HBM4E、重夺 DRAM 第一、份额 17%→30%+；市场仍用 2024 框架定价 2026 现实，且 SOTP 把代工/面板/手机算成接近零甚至负。如果我对：倍数向 SK 海力士 9-11x 收敛 + EPS 上修 → 18-24 个月 +30-60% re-rating（卖方目标 +27% 至 +65% 一致）；SOTP 乐观 ₩2,200-2,500万亿 vs 现市值 ₩2,052万亿。
| 指标 | FY23底 | FY24 | FY25 | Q1'26季 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | 258.9 | 300.9 | 333.6 | 133.9 |
| 营业利润 | 6.6 | 32.7 | 43.6 | 57.2 |
| 净利润 | 15.5 | 34.5 | 45.2 | ~42 |
| 营业利润率 | 2.5% | 10.9% | 13.1% | 42.7% |
| 毛利率 | ~30% | ~34% | ~36% | ~50% |
| OCF（FY25 全年） | ₩85.3万亿 | 货币机器 | ||
| 26 半导体 CapEx | ₩110万亿($73B) | YoY +128% 史上最大 | ||
| 倍数 | 当前 | 锚 / 校验 |
|---|---|---|
| P/E TTM | ~16-65x | 低基数，非贵 |
| P/E Fwd 26E | ~7-8x | cycle 顶 EPS=假象 |
| P/E Normalized | ~13-16x | ≈历史中位 17x |
| P/S Fwd | ~4.3x | 与 Fwd PE 自洽 |
| P/B | ~3.0x | 历史 0.9-2.0x，偏高 |
| EV/EBITDA Fwd | ~5-6x | 反映顶部 EBITDA |
| 分部 | 中性估值 |
|---|---|
| 内存 DRAM+NAND（剔 HBM） | ~800-900 |
| HBM 专项（10x，保守） | ~400-500 |
| 代工+System LSI（亏损期权） | ~30-80 |
| 手机 MX+网络 | ~60-70 |
| 面板 SDC / 家电+Harman | ~60-75 |
| 净现金 | ~100 |
| SOTP 合计 中性 / 乐观 | 1,450-1,800 / 2,200-2,500 |
| 同业 26YTD | YTD | FwdPE | HBM |
|---|---|---|---|
| ★ 三星 005930 | +114% | 7-8x | 追赶 |
| SK 海力士 000660 | +186% | 9-11x | 领先 |
| 美光 MU | +137% | 10-12x | 第三 |
| 闪迪 SNDK / 铠侠 285A | +590/460% | 14-16x | 无 |
| 营业利润率 | 42.7% | 顶 |
| DRAM 合约 QoQ | +55-60% | 末段 |
| 供给 27-28 | 集中投放 | 压力 |
| 需求 AI | →2028 | 强 |
| 反转概率 | ~70% | 27H2+ |
| 一致目标价 | ₩408k | +27% |
| Macquarie 隐含 | +65% | 激进 |
| 26E EPS | ₩46,772 | |
| KB 26 营利 | ₩64万亿 | 8年高 |
| 分歧主因 | HBM 倍数 |
| DS 半导体利润 | ~93% | |
| 手机 MX | ~5% | 将亏 |
| 面板 SDC | ~1% | |
| 家电+Harman | ~1% | |
| 半导体利润 YoY | +48x | 暴增 |
| SK 海力士 | 57-62% | 领先 |
| 三星 25→26E | 17→30%+ | 追赶 |
| 美光 | 第三 | |
| HBM 产能 26E | +50% | |
| NVIDIA HBM4 配额 | SK ~2/3 | 仍偏 |