纯 NAND + 亏损低基数 + 经营杠杆，把"隔一层的 AI 需求"放大成 +460%；FY25 营业利润接近翻倍、FY26 Q1 单季净利指引同比 +48 倍，故事是真的。但 ¥81,200 之后，前瞻 PE 8–9x 是周期顶盈利的幻觉，P/B 已 30x（泡沫级，健康 1–4x），股价逼近卖方均值目标，头上压着 Bain ¥9 万亿 overhang。
立场：减仓 / 不追高。有仓位强势中分批兑现、留底仓博短缺延续；空仓者不追，等周期回调或 Bain 配售砸出的右侧低点。纯 NAND 二选一闪迪资产质量更优。盯：NAND 合约价 / Bain 减持 / 美国上市。
市场共识："铠侠前瞻 PE 8–9x 比闪迪 14–16x 便宜，是 NAND 多头里的价值洼地。"这个"便宜"被误读了：① 低 PE 都是周期顶幻觉，铠侠 P/B 30x 比闪迪更能说明它一样贵；② 折价有充分理由——Bain ¥9 万亿 overhang（闪迪已出清）+ 无 NBM 合约（闪迪有 $420 亿）+ 净债务而非净现金。"便宜"是市场对这三点风险开的合理价，不是 alpha 错杀。P/B 30x 才是真实体温——它在高烧。
| 指标 | FY23 | FY24 | FY25 | YoY25 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | 1,076B | 1,706B | 2,338B | +37% |
| 营业利润 | 巨亏 | ~440B | 870B | +98% |
| 归母净利 | −243.7B | 272.3B | 554.5B | +104% |
| 经营现金流 | — | — | 616.5B | — |
| 年化 CapEx | — | — | ~470B+ | 占 OCF 76% |
| 营业利润率 | 负 | ~26% | ~37% | Q1指引 74% |
| FY26 Q1 指引(单季) | 营收 1.75T · 营业利润 1.298T · 净利 869B（净利 ≈+48x） | |||
| 倍数 | 当前 | 说明 |
|---|---|---|
| P/E (TTM) | ~77x | 含低利润季，失真 |
| P/E (前瞻) | 8–9x | 峰值盈利幻觉 |
| P/S (前瞻) | ~5x | 同一基准 |
| P/B | ~30x | 泡沫级 (健康 1–4x) |
| Normalized PE | 25–40x+ | cycle 平均盈利 |
| FCF | 为正但薄 | 周期顶才转正 |
| 公司 | 市值 | YTD | PE | P/B |
|---|---|---|---|---|
| ★铠侠 285A | $277B | +460% | 8–9x | 30x |
| 闪迪 SNDK | $289B | +590% | 14–16x | — |
| SK 海力士 | $350B+ | +186% | ~6x | — |
| 三星电子 | 巨型 | +114% | ~5.7x | — |
| 美光 MU | $700B+ | +137% | ~10–12x | — |
| NAND 合约价 1Q26 | +55~60% | 顶 |
| 营业利润率 | 74% | 顶 |
| 出货 bit 量 | ↓ 缩 | 警 |
| P/B | 30x | 泡 |
| 距 52 周高 | −2% | 高 |
| 评级 | 14买/1持/1卖 |
| 目标均值 | ¥86,250 |
| 当前股价 | ¥81,200 |
| 上行空间 | +6% |
| 区间(最低/高) | −79%/+146% |
| GS 06-01 | Buy ¥93k |
| NAND 占比 | 100% |
| 全球 bit 份额 | ~14% 第三 |
| 技术节点 | BiCS8/10 |
| 资产负债 | 净债务 |
| 权益比率 | 37.9% |
| 现金 | ¥470.7B |
| 共享晶圆厂 | 8 座 |
| 四日市 / 北上 | 6 / 2 |
| JV 协议延至 | 2034 末 |
| NBM 合约 | 无(闪迪有) |
| 扩产决策 | 需协调 |